浅谈企业选择最优资本结构的考虑因素

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徐丽华    大连中粮麦芽有限公司

自从1958年Modigliani and Miller的资本结构研究理论问世以后，引发了学者近半个世纪来对资本结构与企业价值的关系以及影响资产结构因素地不断探索。而对资本结构的探索是源于对企业财富最大化的追求。资本结构理论在西方已经发展的比较成熟，但在我国发展还比较晚。因此本文将根据资本结构的理论来浅谈影响资本结构的因素以及企业选择最优的资本结构所需考虑的因素。

一、影响资本结构的因素

迄今为止，关于论述影响资本结构因素的理论很多，其中具有代表性因素包括资产结构，非负债税盾、企业成长能力、工业类型、企业规模、盈利能力和可支配利润等。但是根据Ozkan 在2000年建议有四个因素为最直接影响资本结构：公司成长性；公司规模；盈利能力；资产担保价值。

（一）公司成长性：

公司成长性通常用资产市价与帐面价值的比率作为核算的指标。债权人通常会采取一些限制措施来保障贷款的回收，但股东较之债权人更注重公司未来的投资机会，这就使得一些公司并不愿意实行贷款筹资，以便在当他们认为投资机会合适时可以立即决定操作而没有债权人的种种限制。所以Titman and Wessels (1988) 发现公司成长机会与负债率成反比的关系。但是随着进一步研究，Myers (1977) and Michaelas et al. (1999)发现公司成长性与负债率的关系会因公司负债的长短期不同而不同。很多企业采用短期借款就是因为短期借款的限制性政策较弱对企业运作的话语权没有太大影响。

（二）公司规模

通常规模大的企业筹资更易多样化。因为有足够的人力、财力及相对较小的成本代价发行债券，所以规模大的企业倾向于发行债券来进行融资，但同时负债比率越高的企业越不易发行债券成功。而小企业由于拥有较少的资产，所以更倾向于进行短期借款。因此有研究表明短期借款与公司规模成负相关，而长期借款与公司规模成正相关。

（三）企业盈利能力

企业筹集资金，根据1984美国著名的金融学家Myers在《财务学刊》杂志的《资本结构之谜》文中提出了融资的“先后顺序”理论（即pecking order 原理)，是企业先使用留存盈余，然后从银行贷款或发行外债，最后发行新股的顺序。一个公司过去的盈利而带来的留存盈余对当前的资本结构起至关重要的作用。但是贷款利息的税盾政策也使得很多企业更倾向于债务筹资而放弃股票投资。所以盈利能力强的企业就更有机会获得银行贷款或发行债券成功。但也有反对者认家，企业在资本结构决定过程中，利息庇护政策也可能微不足道，其他的税收庇护政策，如折旧的使用，给企业带来的财富更大。Glen Arnold（2002）指出一个企业提高了负债的比例，他就提高了筹资风险及破产的可能性。所以高负债将影响企业的价值，这使得税收减轻带来的好处被抵销。

（四）资产担保价值

分析家们提出拥有的不同资产在一定程度上影响资本结构的选择。从信息不对称原理来看，有财产抵押的债券更有利于发行，这是因为投资者认为公司管理层获知企业动态要远远强于处于公司外围的股东，更有利于保证贷款的安全，所以更倾向于投资有固定或比较安全回报的债券上。基于这点，公司用自己资产作担保发行的债券来筹集资金也更易实现。从另一方面，根据代理成本理论来说，债务越大的企业将减少破产的可能性，这是因为债权人（如银行）会近距离地监控企业的运作，尤其是对自有资产较大的企业可能采取较高的贷款政策来达到限制管理者的经营的自由和随意性。

从以上分析可以看出，实际上关于每个因素对资本结构的影响并不是确定的，从不同角度，历史阶段以及选取的行业样本不同，将导致研究者对不同因素与资本结构的相关性经常产生不同结论。所以各项因素与资本结构的关系被探索多年后，其结果仍模糊不清，甚至大相径庭。

二、企业采用最优资本结构所需考虑的因素

从上文谈及的资本结构影响的因素中，我们已经懂得所谓企业的最优资本结构实际上因企业不同而不同，并不能一蹴而就，需要我们结合企业自身的情况来做通盘考虑。所以，为获得最优资本结构，公司不可能简单地考虑任何一项影响因素，而是要客观准确的了解企业内部及外部诸多因素。事实上，资本结构筹划本身并不能成为最终决定，但是它显示的结果及建议将会呈给公司上层领导，使得公司领导层做出更科学的判断。

（一）采用最优资本结构所需考虑的内部固素：

1．财务管理者在设计企业的资本结构时候，首先应该准确把握公司董事会及高层管理者的宏观管理的理念。它包括领导层对未来财务融资及融资成本的接受程度；对筹资渠道的倾向；对项目资金回收期的可接受程度；领导层的的性格冒险倾向程度等。

例如高科技企业，很可能拒绝上市发行股票，目的是保证公司内部机密不被外泄；如为获得更多税收庇护政策，企业很有可能考虑向银行贷款或发行债券；如果董事会欲加大对管理者的风险控制，可能更愿意通过贷款，利用第三方进行对管理者管理行为的监控；如果项目投资大，回收期长的上市企业，很可能选择发行股票，以避免短期还债的压力；公司代理人（公司管理者）如果不愿承担债务违约和企业破产的风险，也越会偏好于股权式投资。

2．财务管理者应该准确了解企业的经济状况以及长短期的企业规划，包括企业的规模；盈利能力；可提供担保的资产能力以及资产变现能力，未来的利润增长点，甚至现金流的流动性。从而建立一个以资本和信用为纽带的一个科学的自有资金及借贷资金的资本结构，来保证企业财富增大持续发展。同时自有资金中集中股权和分散股权的比例，机构股东、管理人员持股比例设置，借贷资本中可转换债券、可转换优先股的设置，短期贷款、长期贷款的比例分配，都需要有适应的现金流、盈利能力、固定资产及流动资产相匹配。同时合理的资本结构，会有效的减少代理成本、形成激励与约束机制，有效的调合股东、代理人、债务人的利益趋同一致，从而从制度上扼制他们的机会主义倾向，最大程度地提高企业的运营效率。

（二）采用最优资本结构所需考虑的外部固素

财务管理者应该了解与筹资有关的外部环境。它包括外部信用机构与本企业的历史合作以及对企业的信用评估；融资地区潜在投资者的股票认购或债券认购的偏好或认可度；企业在社会的认知程度或商誉级别；以及宏观经济状况，政治局势等等。

我们可以通过企业的增长能力、市盈率等指标可以了解股票市场对企业的喜好程度；借助于国际上的标准普尔、穆迪或国内的信用评级等信用评价体系了解社会对企业的认知程度；通过对行业类型所受行业资源紧缺，价格波动以及与在行业中的领先程度，与同业竞争的优劣势等诸多因素来了解社会对该企业在市场中的定位及抗风险的能力。

综上所述，企业通用全面考虑影响最优资本结构的内外部因素之后，积极规划科学的并且具有操作性的筹资和资本结构方案，将会使得企业实现理想的资本架构，实现财富最大化