投资者投资结果归因的心理机制研究

王艳双 张玉玲  吉林大学哲学社会学院

[摘 要]本文试图根据归因理论和归因偏差理论，推测某种投资结果产生时，投资者的归因情况，并解析自我归因偏差及其与过度自信之间的关系，以及自我偏差是如何最终影响投资者对股票市场信息的反映。

[关键词]归因理论 自我归因偏差 过度自信 DHS模型

基金项目:吉林大学“国家级大学生创新性实验计划”项目(2007A11001).

作者简介:王艳双(1986-)，女，汉族，吉林市人，吉林大学哲学社会学院应用心理学专业。

一、引言

在股票交易中，特别是消极事件发生的时候，人们总会分析造成投资结果的原因是什么，即对投资结果归因。投资者通常将投资结果归因为内部原因（决策、能力）或外部原因（运气、政策、情境）。根据归因效果论，成败者对成败结果的归因解释很大程度上决定了事件结果对人们心理上的影响[1]。进一步，人们对于投资结果的归因会影响投资者未来的判断、决策和行为。

人们在进行归因时，是自我保护的，这就会产生归因偏差。投资者对投资结果的归因偏差也是投资者非理性的表现之一。有证据表明个体投资者的归因偏差会导致反应过度和反应不足。对投资者的归因进行研究，可以帮助投资者避免由于归因方式带来的不良心态，以及由于归因偏差造成的错误的投资决策行为。

二、归因理论对投资者归因行为的预测

（一）Kelly的协变理论

归因理论家Kelly提出归因协变理论:人们对事情的归因过程时，会利用一致性、一贯性、区别性三个维度进行考察，以得出造成这一结果的原因。在股票市场中具体表现为对错误性投资的归因，如表1所示。

表1 投资者归因情况

（二）J·Roter控制点与归因的关系

J·Roter认为“自我信念决定归因”，他将人分为内控者和外控者，外控者容易受环境所影响，倾向于把事件结果归因于机遇、命运；内控者认为通过自己的努力可以改变事件结果，倾向于将事件结果归因于自己的努力。当投资成功时，内控者认为自己运气好，可能会趁机加大投资的力度，没有理性可言；失败的时候，则会怨天尤人，认为是大环境所致。对于外控型投资者而言，投资经过自己的努力，成功时会增加自己的信心，失败时会改进自己的投资组合、分析信息的方式。

（三）E·B·Weiner的三维归因

人们在对事件的归因，会考虑原因源、可控性、稳定性三个方面。原因源是指导致股票亏损的原因是什么，是内部的还是外部的，如选择股票、新政策出台、整个股市行情等，而每一个原因会相应的引起一种情绪状态，如果是选择错误的原因就会后悔、懊恼，如果是政策的原因就会抱怨。归因的可控性是指造成事件结果的原因是否是投资者可控的。其中涉及个人自尊问题，以投资亏损为例，如果投资者将失败归因于不可控因素，对投资者的自尊水平没有影响；如果投资者承认股票投资失败是自己选股错误，会导致自尊水平下降。投资者为了避免这种情况发生，在进行投资时会从众，或是自我设障，随便选择股票，在投资失败时就会有理由避免承担责任。稳定性是指投资者归因于稳定因素如能力、智力、人格特质等，或是不稳定因素如运气、情绪等。投资者归因于稳定因素会对自信水平和自我效能感产生影响，如果将成功归因于稳定因素就会增加投资者的自信和自我效能感，反之将会降低。

三、归因偏差

通常在股票市场中，事件的出现具有随机性、复杂性，因此投资者对于投资结果的归因就会不明确。而且很多时候，尽管人们知道不能只看重某一个方面，但还是会不由自主的认为某一因素就是某一结果的原因，出现归因偏差。常见的归因偏差有:基本归因偏差、行动者与观察者偏差、自我归因偏差。

（一）基本归因偏差

基本归因偏差(fundamental attribution error)是指个体在归因时夸大行动者的个人因素，低估环境因素。在股票交易中，投资者往往会将投资的结果看作是人的行为结果，而低估甚至忽略其他投资者、政策、信息等对股市行情造成的影响。

（二）行动者与观察者偏差

行动者与观察者偏差是指行动者注意环境，而观察者注意行动者。投资者会认为自己对股票的选择和投资结果间密切相关。而那些没有进行投资的人会认为是行情使投资者收益或损失，完全忽视选择股票对于个人收益地影响。当股票处于牛市的时候，这些旁观者会考虑加入股市，经过一段时间的思考，在牛市即将结束的时候加入，并认为此时所有的股票都会带来利润，随机选择股票，造成个人的损失。

（三）自我归因偏差

自我归因偏差(self-attribution error)是指人们倾向于将成功归因于自己的才能，将失败归因于坏运气而不是自己不称职。在行为金融学中表现为:投资者根据自己所掌握的私人信息(投资者通过各种手段如访问公司管理层、鉴别谣言、分析公司财务状况等)做出判断，如果与其后的公开信息一致，投资者倾向于将此一致性归因于其判断能力，从而刺激其自信心；如果不一致，则倾向于归因于多种不同的外因。投资盈利时，归因于自身，股票亏损时，认为是外部环境所致。有大量证据表明，在中国股票市场存在自我归因偏差[2][3]。投资者的自我归因偏差对于投资者行为和股票交易有很大的影响。

四、自我归因偏差与金融市场

（一）自我归因偏差与过度自信的关系

过度自信(overconfidence)主要是指人们对自己的能力、知识和对未来的预测表现出过分的乐观和自信。Fischhoff和Phillips在试验中发现，当要求被试回答一些问题时，被试大都会高估他们答对问题的机率。Debondt和Thaler认为过度自信是人类最为稳固的心理特征[4]。有人认为自我归因偏差和过度自信是紧密相连的概念[5]。也有人认为过度自信是投资者将投资失败归结为运气，而将投资成功归结为自己的能力，而非运气[4]，将过度自信和自我归因偏差等同起来。被大家广泛认可的说法是自我归因偏差强化了过度自信。

根据自我归因偏差理论，投资成功者将成功归因于个人的能力、决策等，而忽略了运气、政策、行情等因素的影响，使自信水平高于真实水平，产生过度自信。投资失败者将失败的原因归于外部，可以避免负面情绪的产生和自尊心受挫，但是不利于投资者认清自己的能力。

金融市场的淘汰和自我归因偏差强化了投资者的过度自信。具有过度自信特征的风险规避的投资者的实际风险偏好程度会大于不具有过度自信特征的同类投资者，其所选的资产组合会有更大的风险性，过多的风险承担带来更大的期望收益。所以作为一个群体，过度自信的投资者也许会获得更大的期望收益，并成为成功者，而成功者因为自我归因偏差导致其更加过度自信。这就形成过度自信、风险偏好、更高的收益，成为成功者更加过度自信的自我强化机制[6]。

（二）自我归因偏差与过度反应和反应不足

根据DHS模型，反应过度和反应不足是由投资者的过度自信和自我归因偏差引起的。Daniel Kent和Avanidhar Subrahmanyam(1998)根据大量的心理认知实验和调查发现，投资者会高估自己对于信息的判断能力。DHS将一个过度自信的投资者定义为对私人信息准确性会高估，但其不会高估所有人都拥有的公众信息。

过度自信将会对前期的私人信息赋予更大的权重。当一个投资者的信息是和私人信息一致的公共信息后，他的自信会增强，但公共信息不与私人信息相符，投资者会自我保护性的将其归依于外部因素，投资者对于私人信息的信任不会下降，则公共信息平均来说会巩固私人信息。这意味着对公共信息的反应不足会引起对已有私人信息更进一步的过度反应[7-10]。

自我归因偏差引起的反应过度与反应不足的积累会产生金融市场的一些特定现象。如对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期的反转[11]，由于公开信息与私人信息相一致产生的“持续的过度反应”，引起短期内股票价格的惯性。但是这种价格惯性长期内必定会因越来越多的与私人信息不一致的公开信息的公布，而逐渐反转回基本价值 [12]。

五、未来研究建议

赵云飞和戴忠恒在1994年[1]和曾华云2004年[13]都曾经进行对股民的归因进行研究，对比两项研究结果可以发现，投资者将投资结果归因于政策、期望、努力三个方面，在两个不同的时间段中存在差异。并且，1994年的研究中，验证了自我归因偏差的存在，而2004年的研究中，投资者已经较少的表现出来自我归因偏差。那么造成差异的原因是什么？我们认为除了国家对于股票的政策不同以外，投资者掌握的投资知识和获得的公开信息也有差异。在未来的研究中，将进行投资者掌握投资知识、信息占有量对归因偏差的影响的研究。

参考文献

[1]赵云飞，戴忠恒，股民股票投资成败归因内容与特征的研究，心理科学，1995年18卷

[2]董梁，我国股票市场投资者六种非理性心理研究，现代管理科学，2003年第11期

[3]裴平，张谊浩，中国股票投资者认知偏差的实证检验，中国金融财政论坛

[4]杨奇志，对投资者过度自信影响证券交易量的研究，经济师，2005年第7期

[5]杨春鹏，杨德平，姜伟，投资者心理与套利的有限性，青岛大学学报，2006年9月第19卷第3期

[6]薛斐，过度自信理论及其对金融市场的影响，当代经济管理，2005年6月第27卷第3期

[7]孔波，股市横截面异象与行为金融，科技创业月刊，2005年第9期

[8]何承锋，投资者行为模式与证券资产价格决定理论的演变，财贸经济2002年第4期

[9]姚娜，行为金融理论的评述及其发展方向，西安文理学院学报，2006年10月第9卷第5期

[10]马倩，蒋俊锋，三因素模型、行为金融与股票横截面收益“异常”，科技管理研究，2005年第3期

[11]邹小尤，钱英，我国股票市场的中长期回报率的过度反应，数理统计与管理，2003年11月22卷6期

[12]叶伟芳，吴超鹏，惯性策略的理论与实证研究综述，兰州商学院学报，2005年10月总21卷第5期

[13]曾华云，股票投资者投资成败归因研究，福建行政学院福建经济管理干部学院学报，2005年第4期