利率互换在我国的发展

高建华   彭 彭   戴 鑫

中央财经大学金融学院

2006年1月24日，人民银行发布了《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，允许开展人民币利率互换试点交易。这标志着我国利率市场化改革迈出了坚实的一步，将对我国资本市场的发展起到积极的推动作用。

一、利率互换概述

利率互换（Interest Rate Swap，IRS）又称利率掉期，是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约，利率互换交易通常不涉及本金的交换。利率交换的方式有两种：一种是互换双方不经过中间商的直接互换，一种是以中间商为中介的间接互换。

根据互换利息额采取的利率基准的差异，利率互换可以分为两种类型：一种是固定利率对浮动利率的互换，一种是浮动利率对浮动利率的互换。在固定利率对浮动利率的互换中，固定利息支付方根据约定的固定利率计算利息数额支付给浮动利息支付方；而浮动利息支付方则根据约定的以某种基准利率（最常见的是以LIBOR为基准）计算浮动利息支付给固定利息支付方。在浮动利率对浮动利率的互换中，协议双方分别参照不同的基准利率确定互换利息额。

互换交易中，固定利率是交易开始时确定的，从而固定利率支付方每期的支付额是确定的，浮动利率则是由某个基准利率确定的，因此每期浮动利率支付方的支付额是不确定的。市场惯例将浮息作为互换交易的标的，固息则被当成为每期交换的浮息支付的价格，-因此接受浮息的一方被称为互换的买方（buyer），或接受方（taker），也即互换交易的多头；支付浮息的则被视为互换的卖方（seller），或提供方（provider），亦即互换的空头。

对于互换交易的任意一方，互换的价值等于该参与方预期利息收入和预期利息支付额现值的净额，该净额可能为正也可能为负。通常浮动利率方支付的为浮动利率加0 bp（即所谓LIBOR Flat），此外，为方便交易，通常在互换交易初始时设定固定利率使得该笔互换对交易双方的价值均为零，此时对应的固定利率通常称为互换利率。在互换交易的存续期内，随着互换利率的波动，原利率互换交易的价值可能偏离0，利率互换交易双方出现盈亏。

二、利率互换的作用

利率互换自从上个世纪80年代出现以来获得了迅速发展，这主要是由于利率互换能满足投资者多样化的需求，在资产负债管理和风险管理方面发挥积极的作用。具体说来有以下几点：

（一）降低融资成本。企业或者金融机构在融资时，可以自由选择固定利率还是浮动利率，然后通过利率互换换成自己希望的利率品种，从而可以选择融资成本最低的方式，降低融资成本。

（二）简化风险管理。利率互换无需交换本金，因此投资者可以很方便的将其用于利率风险管理。在美国等成熟市场，利率互换市场规模庞大，利率互换的流动性非常高，再加上其不受固定供应量的约束，其便利性大大高于债券。投资者以及政府机构都可以运用利率互换转移或锁定利率风险。另外，投资者也可以通过利率互换调整债券组合的久期，避免直接买卖债券的高额交易成本。

（三）套利。投资者发现市场的固定利率、浮动利率存在定价偏差时，就可以通过利率互换市场进行套利。当然，投资者对利率本身有自己的看法，或者对收益率曲线上不同段的利差有看法，也可以通过利率互换市场进行套利操作。

（四）构造投资工具。投资者可以用利率互换与债券构造新的投资工具。LIBOR加上利率互换（对我国则为回购加上利率互换）等于一个合成的债券，通过这种方式可以在任意一天合成任意期限的债券品种，可以满足投资者的特定需求，不受市场上现有债券期限、品种的限制。

三、利率互换的市场结构

利率互换的市场结构是指利率互换得以实现的市场架构、规则和制度，具体来说就是市场参与人、交易方式、交易规则以及监管模式。

（一）参与人

利率互换为一对一的交易，需要双方恰好一方需要固定利率，而另一方则需要浮动利率。当前，利率互换市场中，投资者在有需求时，通常直接与利率互换做市商进行交易。做市商为互换市场提供流动性保证。

（二）交易方式

利率互换的交易方式是不断发展的。利率互换最初在最终需求者之间进行，金融机构只是在互换安排中充当顾问的角色，收取顾问费。但是这种市场结构供需匹配难度较大，市场效率较低。

利率互换市场逐渐发展为做市商市场。这种情况下，最终需求者双方都以做市商为交易对手，交易商首先与A公司进入互换交易，随后再与B公司进入反向互换交易。在这种交易结构下，参与交易的最终需求方都以做市商为交易对手，便于控制信用风险；便利了供求匹配过程，提高市场效率。这种模式下，做市商的获利来自买卖价差。在这一阶段，做市商通常仍然需要找寻完全匹配的两笔互换交易来进行对冲。

随着市场的进一步发展和交易技术的进步，作市商成为互换市场流动性的保证。做市商可以运用的对冲方式很多：做市商可以与其他客户或是其他做市商进入一笔反向互换交易；或者该做市商可以持有对冲债券组合；做市商还可以通过持有期货合约来对冲风险。做市商对于利率的看法并不影响其与客户的交易。在这一阶段，做市商通过多元的对冲手段，已经不再需要找寻完全匹配的两笔互换交易来进行对冲，而可以为客户提供灵活的互换交易便利，满足客户的多种需求。

（三）ISDA主协议

ISDA主协议有利于利率互换向标准化方向发展。利率互换交易同时融合了贷款和可交易的资本市场工具（traded capital market instruments）的特点。一方面，每个互换协议都创造了交易对手间的信用关系，界定这种信用关系的协议文本条款，如同传统的贷款合同条款那样，需要谈判订立，但是，与贷款不同，互换的信用风险是双向的，并且在交易初始时并不确定；另一方面，利率互换在资本市场中进行交易，交易对手间可能重复发生交易关系，每次交易时都重新就信用条款进行谈判，将是成本的浪费，而且会成为妨碍交易活跃性的障碍。

市场参与者逐步发展出了国际互换和衍生产品协会主协议（ISDA Master Agreement），主协议规范了互换交易所涉及到的所有“非经济（non-economic）”条款——诸如违约事件的定义和处理，终止的定义等；交易双方可以就一些“经济（economic）”条款进行自主协商，如利率或价格、名义金额、期限、保证金等等。主协议还约定了净额结算（payment netting）和中止净额结算（close-out netting）的清算方式。

（四）OTC市场和监管

利率互换为一对一的交易，交易也可能比较复杂，因此，通常利率互换只能采取场外交易形式。场外交易往往由于信息披露、表外项目等因素导致监管的困难。当然，监管机构可以要求交易双方向其报告所有的利率互换交易，以获得互换交易的统计信息。新巴塞尔协议对利率互换的风险监管要求倾向于透明化和数量化，会计准则也开始提高互换交易披露和处理的严格化。当然，这些相对复杂的场外交易，尤其越来越多的特别设计的、复杂利率互换产品交易的不断引入，对监管机构也提出越来越高的技术要求。

四、利率互换对我国金融市场的影响

作为目前国际市场上最为活跃的金融衍生工具之一，利率互换在我国开展较晚，但是与我国金融市场的发展进程相适应，在许多方面有利于我国金融市场的进一步发展。

一是有利于商业银行加强资产管理。随着我国利率市场化改革的进行，商业银行面临着越来越大的利率风险。我国商业银行的业务主要是吸收居民存款，发放固定利率贷款。由于居民存款期限短，受利率波动影响大，而固定利率贷款期限长，造成了商业银行的巨大的利率缺口，因此商业银行迫切需要开展利率互换对利率风险进行对冲。今年初中国光大银行与国家开发银行的50亿人民币利率互换就是在中国光大银行首次推出了固定利率房贷的背景下签订的。另一方面，近年来商业银行存差不断扩大，商业银行将大笔剩余资金投向了债券市场，也积聚了巨大的利率风险。央行指出，开展利率互换交易试点，有利于丰富银行间债券市场投资者风险管理及资产负债管理工具，解决资产负债结构错配问题，从而对促进我国金融市场健康发展，维护金融稳定，加快利率市场化进程具有深远意义。

二是有利于投资者提高资产负债管理能力。随着我国金融市场的不断发展，投资者的资产负债结构也越来越复杂，而我国的利率市场化进程又使投资者面临着越来越大的利率风险。通过利率互换市场，投资者不但可以增强抵御利率风险的能力，规避债券市场的利率风险，还可以选择对自己有利的融资方式，再通过利率互换来降低融资成本。这在一定程度上也降低了商业银行的信用风险，从另一方面增强了银行抵御风险的能力，促进了我国金融市场的完善和发展。

三是加强了金融市场之间的相互联系，提高了货币政策操作效率。在国外成熟的金融市场中，利率互换在货币市场、债券市场、贷款市场、个人消费信贷市场之间建立了广泛的价格联系，并通过外汇远期市场打通了国内和国际资本市场之间的价格联系，使整个金融市场成为联系更加紧密的整体，大大提高了金融市场的资源配置和定价效率。对我国来说，由于各个子市场相对独立封闭，缺乏有效联系的渠道，利率互换在沟通各个子市场方面有着更为现实的意义。通过利率互换把整个金融市场的利率连成一个整体，对完善货币政策传导机制、提高货币政策传导效率和宏观调控能力将发挥重要作用。

五、我国的利率互换市场发展状况

自人民银行允许开展利率互换交易以来，利率互换交易市场发展迅速。2月，国家开发银行与中国光大银行率先达成了50亿元人民币的固定利率与浮动利率的互换协议。截止2006年8月31日，我国人民币利率互换交易名义本金已达到了231亿元人民币。

目前我国对利率互换的交易主体和交易类型都存在限制。我国目前只允许进行固定利率与浮动利率的互换，利率互换的主体也只有部分商业银行和中国人保和中国人寿两家保险机构。利率互换交易的浮动利率基准主要有两种——7天回购利率和1年期存款利率。目前国家开发银行和中国银行都对以7天回购利率为基准的利率互换提供做市服务，期限最长到10年。1年期存款利率由于不是市场化利率，所以目前还没有机构以之为基准利率提供做市服务。由于产品的参与者有限制，加上推出时间不长，目前利率互换的双边报价价差较大，流动性也较差。相信，随着法律法规以及监管环境的成熟，参与者的范围扩大以及利率市场化进程的加快，利率互换市场的流动性和成熟度会大幅提高。

我国的利率衍生品市场刚刚建立，目前还存在着许多制约利率衍生品市场发展的深层次问题，需要在以后不断解决。一是缺乏完整的基准收益率曲线和远期利率曲线，利率互换缺乏定价基础。由于我国国债市场品种少，发行频率低，因此无法根据不同品种的国债收益率得出完整平滑的基准收益率曲线，也不能据此得出远期利率曲线。另外我国利率远期交易不活跃，也无法得出远期利率曲线。二是利率互换市场流动性不足。同我国固定利率债券相比，我国浮动利率债券发行量小，因此利率互换市场买方卖方不平衡，想换入浮动利率的投资者不得不支付更高的固定利率溢价，增大了交易成本。另一方面，提供利率互换的做市商套期工具不足，不得不承担相应的利率敞口风险，从而导致我国利率互换利差高于国外平均水平，增大了交易成本，影响了流动性。三是我国利率互换市场的会计制度和法律标准尚未与国际接轨，这将影响国外机构参与利率互换交易的积极性，也不利于主管当局的监管。

尽管我国利率互换市场的发展还存在许多障碍，但有关当局正在不断的完善中。有消息称，利率互换的主体最近将扩容，券商和基金公司将可能参与利率互换交易。利率互换主体扩容后，由于券商和基金公司的需求与商业银行存在较大的差异，因此将活跃利率互换市场，增强流动性。还有消息称，管理层正酝酿将利率互换从以往的一对一询价交易转化为标准化交易。目前管理层正牵头完善利率交易工具的主协议，以往交易对手之间一对一的询价交易方式有望向标准化的交易方式改进。报价方可以向多个对手报价交易，与目前先询价、再交易的方式相比，交易效率将大大提高。相信随着利率市场化改革的不断前进，利率互换市场将不断发展，在我国金融市场发挥越来越重要的作用。